日本1990年貸款余額

A. 經濟泡沫的定義

經濟泡沫與泡沫經濟是兩個不同的概念，前者反映的是「局部」的經濟現象；後者反映的是「全局」的經濟現象，不可混為一談。
前面提到的泡沫經濟被有的學者定義為：「由於價格信號的作用最終使資源失配而存在大量泡沫的經濟」。我們認為，這一定義有三點不足：
⑴給人的印象似乎是「價格信號的作用」是泡沫經濟的罪魁禍首；
⑵給人的印象似乎是局部的經濟泡沫變大了、變多了就是泡沫經濟，沒有揭示出使局部的經濟泡沫演變成全局的泡沫經濟的主要誘因；
⑶沒有揭示出引起資源失配的真正原因。
我們認為，所謂泡沫經濟是指由虛假需求形成的局部經濟泡沫通過一定的傳導機制使社會有效需求得到過度刺激而形成的虛假繁榮現象，在這種傳導機制中，金融管理當局寬松的貨幣政策是局部的經濟泡沫向全局的泡沫經濟演變的主要誘因。對於這一定義可以這樣理解：⑴引發泡沫經濟的原因是局部的經濟泡沫，局部經濟泡沫的存在在於虛假的市場需求，正是由於虛假需求通過價格信號的作用才造成資源失配，因此虛假需求是泡沫經濟的罪魁禍首；⑵局部存在經濟泡沫或者經濟泡沫變大、變多不一定意味著整個國家處於泡沫經濟之中，從經濟泡沫向泡沫經濟的演變需要一定的傳導機制，在這種傳導機制中，如果沒有金融管理當局貨幣政策的失誤，局部經濟泡沫是不會引發全局泡沫經濟的；⑶泡沫經濟從本質上講是一種虛假的經濟繁榮現象，說它是虛假經濟繁榮現象的原因就在於泡沫經濟時期的社會有效需求得到了過度刺激，也就是社會有效需求中存在大量虛假的成分，這樣的繁榮是不實在的，遲早會破滅。 比較明顯的是2006-2007年期間，股市大幅上漲，樓價居高不下。存在很大的經濟泡沫。導致了後來的2008年危機。
內涵界定
關於泡沫經濟的定義，目前理論界存有多種說法，除了許多學者都把「經濟泡沫」與「泡沫經濟」的概念等同使用以外，有些說法極易與通貨膨脹、商業循環、虛擬經濟等概念混淆。因此，對泡沫經濟的內涵進行界定是十分必要的。 1978年美國經濟學家C．Kindleberger認為：「泡沫狀態這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主——這些人一般只想通過買賣牟取利潤，隨著漲價，常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最後以金融危機告終或者以繁榮的消退告終而不發生危機。」該定義強調了泡沫是一個由資產價格從持續上漲到價格暴跌的過程，而且強調了預期在這個過程中特別是價格逆轉過程中的重要作用。
斯蒂格里茨(JosephE．Stiglitz，1990）也認為，當投資者預期未來某種資產能以高於他們期望的價格出售時，這種資產的現實價格將上升，從而出現泡沫。持有此觀點的還有1992年版的《新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典》：在市場經濟中，如果一種或一系列資產價格出現了突然上升，並且這種上升使人們產生出對這種(些）資產的遠期價格繼續上升的預期和持續的購買行為，那麼這些資產就會出現泡沫行為。 中國學者在國外學者研究的基礎上，主要從泡沫資產價格偏離經濟基礎角度來理解泡沫的經濟含義。
王子明從理性預期和非均衡分析的角度，認為泡沫是一種經濟失衡現象，將泡沫定義為某種價格水平相對於經濟基礎條件決定的理論價格（一般均衡穩定狀態價格）的非平穩性向上偏移（王子明，2002）。陳國力和黃名坤博士都持有這種觀點。其中黃名坤博士把實體經濟和虛擬經濟聯系起來，對基本價值進行了進一步闡述，認為資產的基本價值來源於實體經濟，是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格（等於資本邊際產出率）（黃明坤，2002）。對許多日本和歐美學者強調泡沫是資產價格從急劇上升到迅速下跌的過程，即經濟存在價格上升（膨脹性）泡沫，Well。Philippe1990年對價格下降的泡沫進行了專門研究，並從理論上證明了股票市場上下降類型的泡沫是可能存在的。王子明、黃名坤等中國學者也認為經濟中既存在膨脹性泡沫也存在漏損性泡沫，即這種泡沫的出現是由於理論價格下降造成的，而市場價格沒有大的變化，甚至下降，只是下降的幅度小於理論價格的下降幅度，從而造成了市場價格高於理論價格的幅度在增大。
泡沫經濟：泡沫經濟是指一個經濟中的一種或一系列資產出現了比較嚴重的價格泡沫，並且泡沫資產總量已經佔到宏觀經濟總量的相當大的比重，而且泡沫資產還和經濟的各個部門發生了直接或間接性的聯系，並且一旦泡沫破裂，將給經濟的運行帶來困境，或者引發金融危機，或者引發經濟危機。只有這樣特徵的國民經濟，稱之為泡沫經濟。
經 濟 泡 沫
經濟泡沫的本質是資產泡沫。
資產泡沫是資產價格在投機資本推動下的超值上漲。所謂「超值」，就是「資產增量ΔA」超出「 凈投資增量ΔNi」部分的異常增值。
資產價格可分為「有形資產價格」和「金融資產價格」。 有形資產價格如房地產價格或固定資產價格；金融資產價格如股票、期貨、債券價格等。經濟泡沫與固定資產價格的上漲有同步的傾向。
經濟泡沫的崩潰，是資產價格在達到「臨界質量」後的突然暴跌。經濟泡沫（或資產泡沫）的崩潰總會有一個「引爆事件」——如日本1990年股市大跌、或2008年「雷曼兄弟公司」 倒閉等——成為起爆器。
資產泡沫（存量）率Bs計算公式：

資產泡沫（流量）率Ba計算公式 ：

（ 註：B資產泡沫；A凈資產存量；Ni凈投資；Bs資產泡沫（存量）率；Ba資產泡沫（增量）率）
迄今為止，其他關於經濟泡沫的所謂「間接」或「直接」的檢驗方法，大多不得要領。
日本的經濟泡沫：金融與非金融泡沫重疊型
1990年前後的日本，是經濟泡沫崩潰的典型。
戰後日本的「經濟高速增長」，將財富裝進日本國民口袋的同時，也積淀了大量從實體經濟投資中游離出來的「投機資本（熱錢）」。在資產保值和追求更高利潤的原始沖動驅使下，投機資本會迅速向各種可能更快盈利的投機方向——房地產、固定資產、古董、字畫、文物、珠寶等領域騰挪。
1990年經濟泡沫崩潰前，日本出現過三次較大的資產泡沫膨脹：1978~1981年（泡沫約437.2萬億日元）、1985~1987年（約726.9萬億日元）和1989~1990年間（約538.8萬億日元），使得當時整個日本的房地產價格提高了近兩倍；日本的股票價格上漲了約三倍。同期，不僅是房地產和其他不動產，幾乎所有可投機商品的價格都有不菲的上漲。奢侈和炫耀風靡日本，越來越好的收入增長預期使人們的指尖對現金的感覺越來越麻木。人們不再吝嗇，一根上好的牙簽就可以賣到100萬日元。直到1993年日本泡沫經濟崩潰已經進入第四年，日本的消費勢頭才開始放緩。
經濟泡沫崩潰後，在1991~2005年間，日本的資產泡沫有一個長達近15年期的泡沫萎縮期，此間資產泡沫整體大約萎縮了1528.1萬億日元（約13.9萬億美元）。那些最後進入賭局的人幾乎傾家盪產，因為買下銀座的一棟大樓而最終倒閉的公司比比皆是，非金融企業因金融投機失手而倒閉者不再成為新聞。
經濟泡沫存量，與一個國家的投機資本總量等值。就是說，經濟泡沫存量相當於同期「投機資本」的總體規模。一個國家的資產泡沫有多大，投機資本就有多大。投機資本增加的每一分錢，都是實體經濟的等量失血。因此，可以說資產泡沫的膨脹規模，也是實體經濟投資的萎縮規模。
日本凈投資與經濟泡沫存量（1975～2010年，10億日元）

統計數據來源：《日本統計年鑒》日本總務省出版。
日本從上世紀70年代末開始，資產泡沫不斷膨脹。日本銀行業對房地產業的貸款余額由1985年的約 17萬億日元，增加到1991年的約43萬億日元，增加了1.5倍。由此，東京、大阪、名古屋等六大城市經濟圈的商業用地價格指數1985年比1980年上升了53%，1990年比1980年上升了525%；同期日本全國平均土地的平均價格上漲了1倍以上。
熱錢湧入股市，也使東京交易所的股指從約10000點，攀升到36000點以上，金融資產的泡沫膨脹也就毋庸贅言。
日本經濟泡沫崩潰的起點，是日本股市在1989年12月31日達到頂點後的崩盤，股市價格暴跌，使整個日本社會對不動產價格的繼續上漲的信心，發生了根本的動搖。房地產價格也隨之從1990年開始下跌。不僅是房地產和其他不動產，幾乎所有投機資本爭相進入後價格上漲的領域，跌價大潮吞沒了幾乎過去幾十年中所有的「暴利」。股市和不動產價格的大跌所造成的資產貶值，使日本國內和全世界曾經在對日投資中獲利匪淺的外國投資者，徹底失去了信心，國際投機資本紛紛逃離日本。東京黃金地段泡沫時期被高價買下的土地，沒有再聳起高樓大廈，卻變成了一個個的停車場。
投資開始失去方向。資本開始「相當過剩（投資實體經濟的資本在國內出現過剩）」。日本非金融企業一直存在資金缺口，從上世紀七十年代到1989年日本金融泡沫崩潰前，該缺口越來越大：從1970年的-6.6萬億日元，增加到1975年的-11.7萬億、1980年的-12.6萬億日元。特別是1985年以後，該缺口擴大為1987年的-23.2萬億、和1990年的-47.7萬億日元。而同期，日本又出現三次資本相對過剩的高潮，第一次在1982～1986年間，資本相當過剩的規模累計達約15萬億日元；第二次是1990～1992年間累計約11萬億日元；第三次是1996年以後約累計10萬億日元，1998年猛增到32.5萬億日元。
1990年日本經濟泡沫崩潰後，非金融企業的資金需求銳減，從1991年的-43.0萬億，減少到1994年的僅-0.3萬億，並從1996年開始再次出現資金剩餘：1996年剩餘0.3萬億、1998年猛增到32.5萬億，差不多相當於1989年金融泡沫崩潰前同企業資金缺口的總量。三次資本的相對過剩高峰，擠壓著日本國內的資本紛紛轉投金融投機領域，或被敦促資本等多地流向海外，成為「絕對過剩資本（流向海外的資本）」。日本的國內資本加速了向海外的投資和轉移，帶來了此後日本國內投資的「持續20年」實體經濟的萎靡和「產業空洞化」。
日本經濟泡沫崩潰過程的特徵：
1，資產泡沫（存量）的規模龐大，為1989年日本GDP的5倍；2，金融泡沫與固定資產泡沫並存；3，泡沫崩潰後雖發生了嚴重的金融危機，許多老牌金融機構（如住友銀行、北海道拓殖銀行等）被重組，金融界內部震盪如驚濤駭浪，但經濟泡沫的坍塌並沒有引起全社會的「恐慌」，因此也就沒有發生「恐慌性需求萎縮」導致的經濟危機；4，經濟泡沫崩潰後，資產泡沫的萎縮（金融資產價格、不動產價格同時萎縮），是一個相對平緩的過程，整個經濟泡沫的萎縮整整經歷了近15年的時間（1990-2004年），因此沒有產生對國民經濟的崩潰性沖擊。
然而，日本經濟自1989年以來20多年的持續萎縮，並非經濟泡沫崩潰所致。經歷泡沫崩潰的國民經濟，本身應當是一個宏觀經濟結構調整的大好機會，撣掉身上的泥土才好輕裝上陣。而結果卻恰恰相反：泡沫崩潰後的日本經濟有如一潭平靜的湖水，正在被慢慢地曬干。
投資是經濟增長之母。只有過剩的資本，沒有過剩的投資。日本經濟萎靡的根源，是日本政府推行的所謂「刺激內需（如發放《消費券》）」等本末倒置的經濟政策的結果。這些政策使日本的凈投資水平從1990年的15.8%一路跌到2008年的1.9%。從2009年日本開始出現了凈投資的負增長——2009年-49481億日元；2010年-114740億日元。
美國經濟泡沫：金融投資型
美國1989年～2008年的資產泡沫存量約23.2萬億美元。2008年的資產泡沫（存量）率Bs為46.8%，高於目前中國該比率的水平，但卻大大低於日本1989年泡沫經濟崩潰前Bs273%的超高水平。這也許可以證明，2008年金融風暴並非因美國房地產泡沫所致。
2008年金融風暴前美國的人均泡沫壓力80427美元，為2008年美國人均GDP49893美元的1.61倍。如果以該數值為標准，目前中國的人均泡沫壓力的水平已經遠遠超過了美國2008年時的水平。
不動產泡沫決定於投機資本向不動產板塊的進出量及其速度。除了以不動產價格上漲水平為標志外，主要看進出市場的投機資本的規模、進入速度、房地產泡沫崩潰後投機資本的撤出速度等。衡量是否存在不動產泡沫的標准，要看有否存在以投機營利為目的的不動產炒作風潮、及熱錢對房地產市場價格的影響度。
或者說，那些購買房地產不是為了自己使用，而是為了倒賣盈利或資產保值的購買力有多大，房地產泡沫的規模就有多大。所以，克魯格曼「房產泡沫是由次貸支撐起來的：一些買房人並不具備通常的借款條件，但卻得到了抵押貸款。（《美國怎麼了？一個自由主義者的良知》（THE CONSCIENCE OF A LIBERAL）保羅 ∙ 克魯格曼 著，中信出版社2008年版Ⅷ」）的判斷，只是看到了事情的表面或冰山一角。因為堆砌「兩房」債務的購房者並非不動產投機家，他們買房不是為了炒賣，而是那些連自己住房的按揭都支付不起的低收入者，他們不可能成為房地產泡沫的始作俑者，於是美國房地產泡沫也就無從談起。
2008年全球金融風暴，是1929年大蕭條以來的一次典型的經濟危機。它的起因是金融危機後社會恐慌帶來的「恐慌性需求萎縮」。
金融危機如果僅限於金融界內部，就不會演變為經濟危機，1989年的日本股市崩盤、2000年美國納斯達克股價暴跌、和2007年的中國股票大跌，都是沒有引發經濟危機的單純金融危機的證明。1990年泡沫崩潰後，日本的收入增長23.5萬億日元，消費增加10.6萬億日元；1991年收入增加減少到14.5萬億日元，而消費反而增加了6.7萬億日元；到1992年收入再減少到4.4萬億日元，而消費還是又增加了6.5萬億日元。民間消費沒有隨收入的減少而收縮，這就是沒有發生「恐慌性需求萎縮」的證明。
早在2007年10月美國股市市值從14.9萬億美元開始下跌，到2009年2月底跌到谷底的7.5萬億美元，下跌了52.5%。而衍生品市場卻早在此前三個月的2007年7月，早於股市三個月就開始出現大量金融投機資本撤離的跡象。只是衍生品市場80%以上的交易都是在金融機構的交易專家之間進行，社會大眾並不能像對股市行情那樣，可以對規模遠大於股市和美國GDP水平（2007年北美市場未平倉價值約16萬億美元）的金融衍生品市場的劇烈波動有那麼機敏的觸覺。然而終歸「紙里包不住火」，2008年9月15日「雷曼兄弟」——美國最大的投資銀行轟然倒下時，與其說該公司的巨額債務造成的感官沖擊，倒不如說由於「看不清」這些金融龐然大物為什麼會在一瞬間土崩瓦解所帶來的「詫異」和「迷茫」，更容易綁架整個社會陷入「恐慌」。
「恐慌性需求萎縮」終於開始出現。美國2008年恐慌性消費需求萎縮總量約-9,070億美元，相當於2007年國民收入GDP11.6萬億美元的-7.8%。與之相應，美國儲蓄率從2008年第四季度的1.2%，迅速提高到2009年第三季度的5.4%，此後直到2011年第一季度這個水平一直維持在大約5.7%。
只要將危機框限於金融界，就不會有2008年全球金融風暴。因此，在「兩房壞賬」顯現之初，金融界首腦和政治家所表現出的擔憂和驚恐，反而會加重民眾的警覺和疑慮、加速危機到來時的規模。此後即便再發出任何寬慰人心的忠告，都已無法擋住經濟危機的洪流。所以，在金融危機已經爆發後，對抗經濟危機的首要任務不是「刺激消費」，而是「避免和弱化恐慌」。
美國凈投資與資產泡沫增量（1989～2011年，10億美元）

美國1929年大危機前，1922-1929年的資產泡沫存量約2199億美元，當時的人均經濟泡沫存量1787美元，是1929年當時美國人均GDP838美元（當年價格）的2.1倍。
美國經濟泡沫的特徵：1，美國經濟泡沫的核心是「金融泡沫」，房地產泡沫只是一個陪襯；2，由於不動產泡沫的規模相對較小，所以顯得美國經濟泡沫的整體規模不如日本1989年前後那麼龐大；3，金融泡沫的背後牽墜著美國許多人的不動資產，因此金融泡沫的風吹草動也就顯得異常凝重；4，2008年金融風暴過後，美國的資產泡沫並沒有大規模的萎縮，許多投機資本隨後又很快重返金融投機市場。
中國經濟泡沫：不動產泡沫型
20世紀90年代初，股票在中國的登場和瘋狂交易，開始讓中國人覺得也抓到了那條可以「一夜暴富」的韁繩。深圳特區發行原始股時擠破頭的盛況，讓經歷者至今難以忘懷。然而，股市幾起幾落之後，上海股指早在美國2008年全球金融風暴到來之前，就完成了從6124點到1624點的歷史性大跌，以致歐美國家還有學者甚至誤將中國股市大跌，作為全球金融風暴的源頭。
2007年以後中國再無回天之力的股價，冰冷了中國投機民眾的心，中國投機市場中金融泡沫的比重也就每況日下。無奈之下，中國人又回到了「黃金比紙幣靠譜」的東方人感覺的原點；投機「總比銀行利息高」的心理、怎麼也比開工廠賺錢輕松的預期，塑造出一個個「炒房團」，翡翠熱、寶石熱、古董熱、淘寶熱也就不難理解。
於是，股市無利可圖之後，中國的投機資本主要湧向房地產市場，導致目前中國經濟泡沫的核心還是房地產泡沫。
中國固定資產價格指數波動與資產泡沫增量（1989～2010年，億RMB，%）
統計數據來源：《中國統計年鑒》中國國家統計局出版。
中國經濟泡沫存量（1990至2011年間）約為145.6萬億人民幣，是2012年中國GDP的三倍。大約為日本1990年經濟泡沫崩潰時資產泡沫存量約2083萬億日元，為當時日本經濟泡沫崩潰前1989年GDP402萬億日元5倍的一半。
中國在1992-1993年、2004年、2006-2008年和2010年前後，共出現過四次資產泡沫的高潮。當時資產泡沫的增量（流量）分別為：303.7億、2.1萬億、6.2萬億和4.4萬億人民幣。
中國凈投資與資產泡沫增量（1980～2011年，億RMB）

統計數據來源：《中國統計年鑒》中國國家統計局出版。
中國的資產泡沫（存量）率Bs約22.3%，與發達國家相比還屬於較低水平。遠低於1989年泡沫經濟崩潰時日本資產泡沫（存量）率Bs的273%，大約僅相當於當時日本該比率的1/9。同時，該泡沫率是2008年金融風暴前美國資產泡沫率Bs46.8%的大約一半。因此，危險度還不能說到了崩潰的邊緣。
中國凈資產存量 & 資產泡沫存量（1990～2011年，億RMB）

統計數據來源：《中國統計年鑒》中國國家統計局出版。
中國改革開放30年來經濟快速增長的來源，是凈投資源源不斷、經久不衰的持續增長。沒有這種高達40%以上的高積累，一切GDP和經濟的增長都是空中樓閣。隨著經濟發展和國力的增強，一個國家的剩餘資本會增加，於是投機資本也會相應增大；同時，隨著固定資產的老化，折舊在總投資中的比重會不斷增大。固定資產的規模越大、折舊率越高，折舊的總體規模也會越來越大。於是，如果總投資出現萎縮或「被萎縮」，則這個國家的凈投資就會以更快的速度減少，如同1993年以後的日本和2001年以後的美國陷入今天經濟萎靡不振的根源。
人均泡沫承受力與經濟實力呈正比。即經濟實力越強，社會對經濟泡沫壓力的承受力越大。按照目前中國GDP50.5萬億人民幣、人口13.5億、2013年中國的城鎮人口5億、城鎮比全國人均GDP高30%、中國城鎮人均GDP約4.8萬人民幣（7700美元/人）、經濟泡沫存量145.6萬億人民幣計算，中國的城鎮人均經濟泡沫存量約29萬人民幣/城鎮 ∙ 人（約4.6萬美元/城鎮·人），相當於1989年經濟泡沫崩潰時日本人均泡沫規模的40%。
日本凈投資與資產泡沫存量（1976~2010年，10億日元）

統計數據來源：《日本統計年鑒》日本總務省出版。
因此，如果根據經濟泡沫承受力——（人均泡沫存量/人均GDP）進行比較，日本1989年的人均經濟泡沫存量1541萬日元/人（11.4萬美元/人），為當時日本人均GDP24568美元的4.6倍。也就是說，日本人均泡沫承受力的臨界極限，約為人均GDP的4.5～5倍。以此為基準（經濟泡沫崩潰的臨界系數4.5～5.0倍）衡量，中國的人均經濟泡沫壓力29萬人民幣/城鎮∙人，已經是中國城鎮人均GDP4.7萬人民幣的6.2倍，大大超過了經濟泡沫崩潰時日本人均泡沫與人均GDP比值4.5～5.0倍的臨界質量。
國家間的國情不同，經濟發展水平各異，故經濟泡沫增量、存量的變化對泡沫崩潰臨界質量（ΔB）v的支撐也會不盡相同。因此，發達國家（如日本）經濟泡沫崩潰的臨界質量的大小、及其與凈資產存量和總收入水平（GDP）的比率，對觀測和評價中國的經濟泡沫只能是一個參考。但是，有一點可以肯定：經濟快速增長期間，雖然資產規模的增大會使資產泡沫的規模顯得相對變小，但卻不會使經濟泡沫免於崩潰。
美國凈資產存量 & 資產泡沫存量（1989～2010年，10億美元）

統計數據來源：《現代アメリカデータ総覧》（Statistical abstract of the United States；現代美國數據總覽）アメリカ合眾國商務省（美國商務部）編，（株）柊風舎譯
中國經濟泡沫的主要特徵：
1，就資產泡沫崩潰的臨界質量而言，資產泡沫（存量）率Bs的水平還較低；
2，泡沫的增長速度低於凈投資和資產增長速度；資產泡沫各年增量一般還在同期凈投資規模以下；
3，資產泡沫還沒有出現過較大規模的「減量（萎縮）」；
4，政府財政赤字消費對資產泡沫有推波助瀾的作用；
5，貨幣流通增量過大會使資產泡沫等量增大。
經濟（資產）泡沫的危害 資產泡沫的迅速增大會加重民眾對資產價格繼續上漲的擔心、憂慮，漲價預期會推起和加速下一輪資產價格的異常上漲； 資產價格迅速升溫會使經濟泡沫的增速加快，從而使經濟泡沫在常量不變的表象之下，增值速度所決定的「質量」所積蓄的能量迅速增大，對泡沫破潰推波助瀾； 資產價格上漲會助長「投機」心理，加速資本向「投機市場」的騰挪，使實體經濟投資進一步受累； 資產泡沫一旦崩潰會極大地打擊中國國內的投資信心，使投資者的心理陰影和投資環境的惡化捲入惡性循環； 經濟泡沫的崩潰如果引起整個社會的「恐慌」，一旦誘發「恐慌性需求萎縮」就會引爆經濟危機；（參見《經濟危機新論》筆者著，北京三聯出版社，2013年版） 經濟（資產）泡沫，在沒有崩潰（「破」）之前也是泡沫。經濟泡沫不可能被經濟增長「消化」，泡沫存量會持續在經濟機體中始終存在下去，就像減肥前人體內多餘的脂肪。當然，經濟增長會使國家整體經濟規模不斷擴大，只要當前的資產泡沫存量整體規模不再繼續增大，就會顯得相對變小，其危險性也會隨之下降。就像一個人的身高體重增加之後，原來等量的多餘脂肪就會顯得相對少了，其危害程度也會減小。經濟泡沫只有在下一輪資產泡沫萎縮（價格下跌）中才能得到釋放。
（ 參見《經濟危機新論》郝一生著，三聯書店2013年版 ）

B. 是什麼導致日本經濟的高速增長期不得不轉入穩定發展

1. 二戰後，日本政府進行了比較廣泛的社會改革，進一步消除生產關系中的封建落後因素，為經濟恢嫌滑圓復和發展奠定了基礎芹塌，這是日本歷史上一次政治、經濟、社會的大改革。

2. 日本經濟的恢復得到了美國的大力支持。隨著「冷戰讓冊」的加劇，以及中國革命的勝利，美國出於實現其全球戰略的需要，開始轉變政策，幫助日本恢復經濟。美國在政治上、軍事上的保護，使日本節省了巨額財政開支。

C. 居民杠桿率與住戶杠桿率以及居民負債率對比

居民杠桿率，即居民總貸款余額與當年GDP的比值，簡單明了。而住戶杠桿率，看似與居民概念一致，實則在計算方法上有所區別。以央行最新數據為例，若GDP按103萬億計，居民貸款余額為65萬億，計算出的居民杠桿率應為64%。但住戶杠桿率卻達到72%，這是否意味著我國的實際GDP為90萬億？

今年三月，銀行貸款余額為179萬億，企業與住戶貸款總額為181萬億，基本平衡。這表明，住戶貸款總額為65萬億，意味著央行計算住戶杠桿率的分母並非103萬億，而是90萬億。換言之，我國實際GDP可能為90萬億。

過去我們通過居民貸款余額與GDP比值計算居民杠桿率，結果往往低於央行公布的住戶杠桿率。2018年，歐美國家的居民杠桿率水平，讓人誤以為我們的杠桿率無虞，實則大錯特錯。歐美國家居民收入佔GDP比重高，而我國這一比重僅為42%，遠低於發達國家的30%以上差距。

以美國為例，其居民負債率可能接近100%，但實際負債率低於100%，這是因為居民收入加上社會福利保障後，負債率低於100%。英國等國家也有類似情況，免費醫療與人口補貼等福利保障，使實際負債率低於發達國家水平。

日本居民收入佔GDP約60%，居民杠桿率同樣在100%左右，這與1990年日本成為發達國家的背景相吻合。我國居民負債65萬億，與42萬億的年收入對比，當年負債率約為150%，遠高於發達國家的50%。

當前，居民負債率約為65%，接近居民總資產的一半。那麼，我們還能承受多少債務呢？有觀點認為，按照加杠桿、去杠桿的節奏，2026年居民負債率會達到100%。2023年底前，這一比例將達80%，即拐點。

銀行去杠桿過程中，發現貸款增速不一，如經營貸與消費貸增長顯著，資金流向實體還是房地產？答案未知。去杠桿後，建議全款購房，但實際操作中，居民通過經營貸貸款，慢慢還款，這一現象可能與房貸限制有關。

居民經營貸余額已大，完全控制難度較大。最佳方式是全款購房，再利用抵押貸款做其他用途，以規避風險。部分地區的新房不允許抵押，僅能選擇二手房。

日韓歐美的居民負債率雖高，但有完善的社會保障系統，而我國的保障體系尚不完善。居民杠桿率接近100%時，違約風險增加，主要依賴借新還舊。當新債收緊，舊債違約，違約風險進一步加劇。

經濟快速發展背後是債務驅動，債務驅動末期，借新還舊成為常態。當居民杠桿率攀升至84%時，接近200%的負債率，就業壓力增大，違約風險升高。當前情況可能接近債務驅動的極限，若無持續資金流入，房地產市場在80%的杠桿率將面臨拐點。

最終，債務驅動如同上山的摩托車，油盡剎車失效，只能加速下滑。這揭示了我國經濟結構與債務關系的復雜性與風險。